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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：喜乐
2026年5月20日，中国航空航天五轴数控机床领域企业拓璞数控将在港交所挂牌上市，绿鞋前募资规模约17.2亿港元。作为国内少数掌握五轴数控机床核心技术、并在航空航天领域市占率第一的“硬科技”公司，拓璞数控携“商业航天第一股”的稀缺标签叩响了港交所的大门。然而，一份看似豪华的基石名单背后，是公司收入增速下滑、盈利微薄、现金流承压的现实，以及一个远超同行的估值水平，均为后市表现增添了不确定性。
作为国内高端五轴数控机床领域的核心龙头之一，拓璞数控在航空航天细分赛道已构筑起领先的竞争优势。根据灼识咨询报告，按2025年收入计，公司在中国航空航天五轴数控机床市场排名第一，市场份额达10.0%；在中国五轴数控机床市场整体排名第五，在国内供应商中排名第二，市场份额为3.9%。公司产品覆盖航空航天智能制造装备、紧凑型通用市场五轴机床及大尺寸碳纤维复合材料五轴机床，客户涵盖航空航天、汽车、能源、医疗设备等领域。
公司所处五轴数控机床赛道，是典型的“卡脖子”+国产替代+高端制造升级领域，成长逻辑坚实、稀缺性突出。中国五轴数控机床市场规模预计从2025年129亿元增至2030年319亿元，复合年增长率22.2%；航空航天为最大应用场景，2025年市场规模43亿元，预计2030年达115亿元。在国产大飞机C919量产、商业航天高频发射、AI服务器液冷板加工、人形机器人产业催化等多重驱动下，赛道景气度持续走高。同时，行业正处于国产替代黄金期，国内厂商市占率由2020年18.0%升至2025年59.5%，预计2030年超78.0%。港股市场此前稀缺硬科技+航空航天+工业母机标的，拓璞数控的上市具备一定的想象空间。
不过，亮眼的行业地位与增长数据背后，公司基本面正面临多重隐忧，核心增长动能与盈利质量均已出现明显下滑。
首先是营收增速大幅放缓，2024年公司营收同比增长58.8%，2025年增速骤降至8.7%，增长动力显著减弱。盈利端，公司虽在2024年实现扭亏为盈，但盈利质量持续承压，2025年净利润仅0.16亿元，净利润率仅0.3%；毛利率也从2024年的37.6%下滑至35.4%。而盈利承压的关键因素，在于研发投入持续走高，2023-2025年研发开支分别为0.90亿元、0.86亿元、1.07亿元，2025年研发费用率达18.5%，叠加销售、行政等费用，利润空间被持续挤压。根据公司招股书，公司预计2026年将继续录得净亏损。
与此同时，客户集中度偏高、长周期商业模式叠加高存货压力，共同给公司现金流与资产效率带来一定挑战。2023-2025年，前五大客户收入占比分别为92.7%、79.5%、80.1%，2025年单一最大客户占比达48.1%，收入结构相对集中，经营稳定性存在不确定性。公司产品高度定制化，航空航天装备交付周期长达6至30个月，客户又以国有企业为主。公司普遍采用“3-3-3-1”里程碑付款模式，但国企审批流程较长，叠加年初预算冻结等因素，回款周期明显拉长。2025年，公司对国企客户的现金转换周期达617天，显著高于非国企客户的169天。
为保障交付，公司通常按生产计划备存常用零部件，由此形成较高存货规模。2023年末、2024年末及2025年末，公司存货余额分别为5.89亿元、4.86亿元及2.55亿元，占流动资产比例分别达62.3%、65.4%及33.8%；同期计提的存货减值拨备分别为0.74亿元、0.49亿元及0.46亿元，存货周转天数虽从849天、583天降至357天，整体周转效率仍偏低。受回款偏慢、存货占用资金影响，公司现金流波动较大，2023年、2024年经营现金流分别净流出2.58亿元、0.54亿元，2025年转正至0.25亿元，整体造血能力仍有待改善。
本次IPO基石投资者阵容堪称豪华。公司共引入13家基石投资者，合计认购1.10亿美元，占基础发行规模的50.0%。外资方面，RBC环球资管出资2201万美元，为最大单一基石投资者；瑞银全球资管、TT国际、高盛资产管理、未来资产亦参与认购，彰显国际资本对赛道及公司成长性的认可。中资阵营同样实力雄厚，涵盖3W基金、博裕资本、高瓴资本、华夏基金及上海闵行区政府背景资金等，汇聚头部私募、公募与地方产业资本。
这一阵容在近期同规模港股IPO中非常突出，反映了市场对航空航天五轴机床赛道的认可。然而，估值层面却存在显著压力。按发行价计算，拓璞数控市值约108亿港元，对应2025年市销率（PS）高达18.7倍。与可比公司相比，这一估值水平远超德马吉森精机、津上机床中国、海天精工等企业。即便考虑到公司深耕航空航天赛道、具备稀缺溢价属性，当前估值仍显著偏高，相较可比公司溢价幅度明显。